卖期保值策略对比及适用条件

根据市场环境灵活进行期货做空、期权合成空头、买入看跌期权、卖出看涨期权等操作

保值型对冲

保值型对冲是指无论现货后市涨跌,价格波动都能被对冲,从而实现期初的保值目的,是一种双向对冲。保值型对冲的目的是锁定现货比如白糖的销售价格,以规避价格下跌的风险。当然,价格上涨的潜在收益就被放弃了。保值型卖期保值,通常适用三种策略。

直接期货交易

对于拥有白糖现货的糖厂或贸易商来说,规避价格下跌的最直接方式是利用白糖期货实施卖期保值。比如,昆明某糖厂在减去锁价订单后还有1000吨存货,按照2019年6月17日当地现货出厂报价5105元/吨计算,市值510.5万元。糖厂担心糖价下跌,决定在SR1909合约上以5095元/吨卖出100手。在SR1909合约上卖期保值,到期日的结果可以预见,现货价值和期货价值基本相当,之间的误差就是基差变化。

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表1为白糖期货卖保的动态盈亏

表1的数据显示,6月18日到7月2日,对冲后,累计盈亏从亏损4.5万元转为盈利4.9万元,原因在于期货从升水35元/吨变为贴水59元/吨。临近到期日,期现收敛,基差的影响减弱,对冲后的累计盈亏趋于稳定。

期权合成空头

通过买进看跌期权和卖出看涨期权可以合成期货空头,以此进行卖期保值。通常,期货卖期保值应尽量选择一个更高的价格卖空,故在期权合成期货中,就需要选取一个更优的执行价,因为不同的执行价合成的保值价不同。在对不同执行价进行计算后,选择白糖SR1909合约执行价为4900元/吨的看涨、看跌期权进行合成操作,如表2。

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表2为不同执行价合成保值的情况

具体操作是卖出100手SR1909-C-4900、买进100手SR1909-P-4900,此时收到的净权利金为(254-55)×100×10,即19.9万元。表3为期权合成卖期保值动态盈亏,可以看出,利用期权合成头寸,保值效果明显。

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表3为期权合成卖期保值的动态盈亏

SR1909期权合约8月5日到期。若到期时糖价高于4900元/吨,则SR1909-P-4900无效,卖出的SR1909-C-4900被行权,交易所会配成4900元/吨的SR1909合约空单,等期货到期,把手上现货交出,货值490万元,加上收到的权利金19.9万元,共计509.9万元。若到期时糖价低于4900元/吨,则SR1909-C-4900作废,买进的SR1909-P-4900行权,同样是配成4900元/吨的空单到期交货,保值总额为509.9万元。在期权到期日,不管糖价是涨是跌,都是盈亏大致相冲,可以实现套保的初衷。此操作过程中,总值减少6000元的原因是合成期货价略贴水现货价,跟期现的基差风险雷同。但此时的合成期货价5099元/吨略高于直接期货套保的5095元/吨。

从实际的动态行情看,看涨、看跌期权的正负向变动幅度未必相当,可能产生对冲误差,但在较长的时期里,时而有利时而不利的误差会相抵,待期权最终到期日,便得到确定的对冲效果。另外,需要注意,如果套保时间长过期权到期日,那么会存在移仓问题,移仓操作可以选择在期权合约到期之前,尽可能在更远期期权合成价高过近期期权合成价时进行。

买入单一看跌期权

逻辑上讲,害怕手上现货折价,也可以买进看跌期权。看跌期权的对冲效果类似于将手上头寸转换成看涨期权头寸。还是以糖厂为例,糖价下跌时,看跌期权可以对冲损失,但会有权利金的损失,持有到期时的效果劣于直接用期货保值和期权合成保值。而对于糖价上涨尤其是上涨幅度较大的行情,保留了上部潜在的所有收益空间。

以上属于静态分析,而在实际操作中,动态的行情会导致非线性的期权和线性的现货(期货)之间产生对冲缺口,因为期权的涨跌幅度与现货(期货)的变动幅度不对等。造成这一现象的主要原因就是期权的Delta是随着标的价格的变动而变动的,现货(期货)要说有Delta值,也是恒值,为1。所以,使用单一期权很难达到双向对冲的效果,这种情况其实是保险型对冲。如果目的就是保值型对冲,那么可以利用Delta中性策略实现动态双向对冲的目的。

糖厂决定买进平值期权SR1909-P-5100,6月17日收盘价为133元/吨,假定无风险利率为2%,年度波动率为18%,B-S模型测算的Delta值为0.4918,为了实现Delta中性,需要买进100/0.4918,即203手SR1909-P-5100。每日收盘时按收盘价调仓一次,测算的数据如表4。

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表4为单一期权Delta中性的动态盈亏

标的现货(期货)多头的Delta为1,在对冲时需有负的Delta期权头寸。这时,调仓原则如表5。根据Delta值的变动调仓,直到保值结算,期权全部平仓,对冲过程结束。货值500多万元的白糖,对冲盈亏基本在1%的范围内,动态调整对冲的误差不算太大,基本实现对冲目的。具体到单日,有时对冲盈亏波动较大,比如6月18日和6月25日,出现现货和期权同时亏损的情况,这是因为当日看跌期权在现货下跌时并未上涨,反而下跌,这可以透过隐含波动率略有下降看出来。单个交易日内期权价格和现货(期货)价格不匹配的情况在所难免,但长期看,只要隐含波动率不出现大幅偏移,正负的误差就会抵消,对冲的结果大致是平稳的。

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表5为期权Delta中性动态对冲现货多头的调仓原则

另外,需要注意:第一,买入看跌期权的Theta为负,时间价值随着到期日的临近加速衰减,容易导致对冲产生负偏差,如果采用看涨期权空头对冲,那么Theta为正,对冲效果可能更好;第二,对冲开始和结束时的隐含波动率如果大幅变动,那么会影响对冲效果,用期权多头来对冲,应该在隐含波动率较低时进场,并在隐含波动率较高时离场;第三,如果被保值标的大幅上涨,那么用来对冲的看跌期权的虚值程度会加深,Delta绝对值会变小,此时需要增大对冲数量,而虚值过深的期权流动性不足会造成较大滑点损失,这时考虑移档到更高执行价的期权的话,会进一步增加调仓难度;第四,与前两种相较,单一期权动态调仓频繁操作需要付出更多的手续费,在实际交易中并没有明显优势。?

保险型对冲

保险型对冲是对某一个方向上的价格风险进行对冲,是一种单向对冲。上述的单一期权对冲更多是进行定向对冲而非双向对冲,它是一种保险型工具。对冲现货下跌的保险型策略一般分为两大类,一是买进看跌(保护性看跌期权),二是卖出看涨(备兑看涨期权),其他策略都是这两类期权的组合变异。

买入平值看跌期权

7月2日白糖现货报价为5125元/吨,最接近平值期权的行权价为5100元/吨,买进100张SR1909-P-5100,支付权利金115.5×100×10,即11.55万元,合计资金为512.5万元加上11.55万元,共524.05万元。权利金占总金额的比例为2.20%。从表6可以看出,当糖价下跌时,买进看跌期权进行保险后的对冲组合变动幅度低于现货变动幅度,最大损失为2.68%。之所以最大损失大于权利金占比是因为下跌的保险起点是5100元/吨,而不是5125元/吨,这中间有25元/吨的价格风险没有被保护。

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表6为买入平值看跌期权持有到期的对值效果

买入虚值看跌期权

保险作用很明显,操作也简单。在标的上涨幅度超过2.20%时,买进看跌期权策略优于期货卖空和合成卖保策略,而标的涨幅很小或是下跌时,采用后两种策略能省去保险费用支出。本例中权利金占总资金的比例略高,等量平值期权进行保险的期权费用也不便宜,要是交易实值期权,保险费用会更高。

为了降低权利金成本,可以买进100手虚值看跌期权SR1909-P-5000,支付权利金64.5×100×10,即6.45万元,与上例相较,支出减少5.1万元。此时,合计总资金为518.95万元。

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表7为买入等量虚值看跌期权持有到期的保值效果

将买平值期权的权利金都拿来买虚值看跌期权,效果会怎样呢?115500/645,取整数,可以多买79手虚值看跌期权,即买入179手SR1909-P-5000。从表7可以看出,糖价下跌时,买入执行价为5000元/吨的看跌期权,最大的损失为3.65%。损失来源一是权利金成本,占比64500/5189500,为1.24%;二是下跌保险从5000元/吨开始,有125元/吨的风险暴露,当糖价下跌到5000元/吨,货品价值就已经损失了2.44%。买进虚值期权与买进平值期权相比,最大损失扩大至3.65%,这是不利的地方。但是,糖价如果上涨,那么对冲后的收益就比平值保险大了,这主要归功于权利金成本的减少。

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表8为买入超量虚值看跌期权持有到期的保值效果

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表9为不同对冲策略的波动比较

上文列举了5种操作策略:持有标的多头不做任何操作、期权合成策略、平值期权策略、虚值期权策略、超量虚值期权策略。从表8可以看出,糖价下跌时,损失可控,但最大损失扩大到4.59%,主要是权利金成本和部分价格风险未被保护。与上述策略相比,超量虚值期权策略在标的持续下行时的损失会越来越小,甚至开始转为盈利,原因在于超量虚值期权的获利慢慢多过标的的亏损。而当标的上涨时,表现与平值期权策略相同,但略差于等量虚值期权策略。超量虚值期权策略最怕的就是标的价格在执行价附近。

从表9可以发现,持有标的多头不做任何操作,盈亏波动范围最大,风险暴露程度最高;期权合成策略没有波动,已经可以无视标的方向性涨跌;买进看跌期权的3个策略实质上都相当于合成了看涨期权头寸,下行的最大风险可控,确定了最低保险价,且保险价的高低与选取的执行价和支付的权利金相关。

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图1为不同对冲策略的对比

从图1可以看出,买进平值期权的成本较大,对下跌保护的程度相对较高,标的上涨时,与标的的差距是支付的权利金成本;买进虚值期权的成本较小,对下跌保护的程度相对较低,在标的上涨时,与标的的差距同样是支付的权利金成本,这个成本比平值期权低;买进超量虚值期权的好处是当标的下跌超过一定程度,能得到超量保护,但标的价格在执行价附近时,损失会较大。在实际的交易中,选择哪种策略,跟行情判断有关。

非常不看好后市,可以选择做空期货和期权合成策略,也可以构建超量虚值期权策略;认为后市不会大跌,但担心会下跌,可以选择平值期权或虚值期权策略。此外,认为将出现振荡行情,可以采用卖出认购期权策略。

卖出看涨期权

卖出看涨期权可以收到一笔权利金,在一定程度上对现货头寸产生下行保险作用。由于持有标的多头,卖出看涨期权就构成了所谓的备兑组合,还可以享受减免保证金优惠待遇。

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表10为卖出平值看涨期权的对冲效果

从表10可以看到,当标的下跌时,看涨期权收到的权利金可以冲抵一部分标的损失。因此,在标的下跌时,卖出认购期权总是比持有标的多头表现好1.57%,相差的这1.57%就是权利金收入。当跌幅不大于80.5元/吨时,组合盈利都大于零,这个策略里的临界保护点为5044.5元/吨。卖出SR1909-C-5100的有效保护区间为5044.5—5180.5元/吨。在此区间内,对冲收益为正。

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表11为卖出不同执行价看涨期权的对冲效果

对于不同的卖出看涨期权备兑策略,实值期权收到的权利金最多,对下跌的保护程度最高,但标的上涨时,由于最先进入亏损空间,获得的收益空间就最小,如表11。标的上涨,卖权会亏损,但由于标的是增值的,对冲后仍有正收益,只是最大正收益被锁定了,不会随着标的增长而增长。卖出看涨在获得权利金的同时,放弃了执行价之上的潜在收益。

卖期保值策略比较

对卖期保值策略进行总结,最基本的有4种:期货做空、期权合成、买入看跌、卖出看涨。其中,前两者属于保值型卖期保值,后两者属于保险型卖期保值。当然,上述基本策略可以衍生出一些变形策略。卖期保值策略里的领口式策略,实质上是期权合成策略的变形,只是将行权价灵活化了。具体操作是买进看跌期权的同时卖出不同执行价的看涨期权,得到的效果不再是固化的盈亏,而是针对持有标的,实施上封顶下保底的一种策略,对冲后的收益被控制在上下两条界限之内。

不管何种策略,最终的效果多受到市场行情的影响。后市是牛市的话,效果最好的是不进行卖保,此时可获得标的上涨的全部收益;之后是买入看跌期权,除了损失一点权利金,同样可以获得标的上涨的潜在收益;再之后是卖出看涨期权,虽然判断错了行情卖权,导致标上涨的收益空间被放弃,但还是可以得到一笔权利金;效果最差的是卖空期货和期权合成,对冲掉了本来可以获得的上涨收益。后市是熊市的话,情况相反。后市为振荡市的话,最优策略是卖出看涨期权,最差策略是买进看跌期权。具体的效果排名,见表12。

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表12为各卖期保值策略的效果排名

来源:50ETF http://www.500etf.cn 作者:敬章洲





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