实值期权在套保中的运用

今年第一季度,受市场对中美经贸磋商预期乐观、猪瘟蔓延使得终端消费不佳等因素的影响,豆粕现货价格持续走弱,期货盘面价格则低位振荡。在基差走弱的情况下,油厂传统的卖出豆油和豆粕期50etf货锁定榨利的做法就很难取得良好效果,而后期中美经贸磋商再起波澜,国内油厂压榨利润表现欠佳。因此,可考虑如何在50etf期权利用期权规避价格下跌风险的同时,还能额外多获得一笔收益。

   借助期权市场增加套保收益

   对国内油厂来说,通常会选择在进口大豆价格确认、盘面有榨利的情况下,直接在豆油、豆粕市场进行卖出期货的套保操作,借此就可以提前锁定榨利,保障现货市场的有序经营。不过,今年由于受到中美经贸磋商、猪瘟蔓延等因素的影响,油厂的榨利情况并不乐观。

   我们不妨测算一下巴西豆和美豆完税后的进口价格,按照9月17日市场报价来看,1吨换算为36.7437蒲式耳,巴西豆进口到岸成本=(CBOT大豆价格+综合基差)×单位50etf换算×汇率×关税×增值税+其他费用=(898.75+212)×0.3674×7.09×1.03×1.09+120=3368(元/吨)。

   进口大豆如果按78.5%的出粉率和18.5%的出油率测算,以17日收盘时的期货价格来算,每吨巴西豆进口压榨利润=豆粕出厂价格×0.785+豆油出厂价格×0.185-进口大豆成本-(压榨费、包装费、财务费)=2859×0.785+科创板搭建6218×0.185-3368-150=-123(元/吨)。

   如果仅看豆粕、豆油期货盘面价格进行测算,此时的油厂压榨是亏损的,更不用说从美国增加30%关税后进口的大豆了,压榨亏损会更大。当盘面没有榨利时,运用传统的期货套保策略可操作性就大大降低了。

   此时,考虑是否可以借助期权市场来增加套保收益?最常见的做法就是简单卖出虚值看涨期权,因为虚值合约触发行权的概率较低,而且流动性较好,通过滚动卖出虚值看涨期权,可以持续积累时间价值,通过期权权利金的收益来增加现货经营的利润。

   卖出实值看涨期权增加榨利

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   在当前市场背景下,考虑用卖出实值看涨期权替换卖出期货来锁定榨利,效果或许更好。下面分别选取振荡、上涨、下跌三种行情,比较传统的卖出期货锁定榨利策略和卖出实值看涨期权策略的表现。

   假设企业有1000吨的豆粕现货,传统套保就是做空100手期货,对比卖出100手实值看涨期权,下面分三种市场行情来对比分析:

   一是振荡行情(2019年2月1日—4月8日)。其间豆粕主力1905etf合约振荡下跌1.9%,价格运行基本保持在2460—2640元/吨,振幅只有6.54%。假定2月1日的期价为2586元/吨,卖出当时挂牌的所有期权合约中最实值的C2300合约,收取权利金326元,期权的时间价值则为326-(2586-2300)=40(元/吨)。对比期货套保的收益表现来看,卖出实值看涨期权的表现始终优于期货,最终卖出期货套保盈利4.6万元,而卖出实值看涨期权盈利8.6万元,多出来的4万元(40元/吨×1000吨)其实就是时间价值的收入。

   二是上涨行情(2019年5月8日—6月19日)。其间豆粕主力1909大幅上涨10.84%,从初始低位2590元/吨附近一路涨至最高3030元/吨一线。如果同样卖出当时最实值的看涨期权合约C2350,收取权利金271.5元,其中含有的时间价值为271.5-(2608-2350)=13.5元。截至6月19日,卖出期货套保亏损27.6万元,卖出实值期权套保亏损25.9万元,主要也是因为期权有时间价值收益,所以套保亏损相比期货减少了一点。

   三是下跌行情(2018年10月8日—12月7日)。其间豆粕主力1901合约大跌14.88%,从最高3539元/吨一路跌至2880元/吨附近。不同于上述振荡和上涨两种行情,当标的期货价格一路下跌时,原来卖出的低行权价实值看涨期权有可能变成虚值合约,所以我们需要分开讨论。

   第一种情境是期价未能跌超所卖看涨期权的行权价,如卖出当时最实值的看涨合约C2500;第二种情境是期价跌超了所卖看涨期权的行权价,如卖出当时最实值的看涨合约C3000。根据这两种情境,我们对比卖出期货、卖出C2500和卖出C3000三种策略表现,卖出C2500和做空期货的效果差不多,两条收益曲线走势几乎完全一致,这是因为在初始时刻期货价格为3449元/吨,此时的C2500深度实值期权价格为951.5元,并没有太多的时间价值。卖C3000的策略表现欠佳,这是因为期货价格跌超行权价3000元/吨时,该看涨合约就变成了虚值合约,后续对价格下跌的保护力度不足。

   综上所述,除非期货价格大跌且跌超行权价,否则卖出实值看涨期权比卖出期货套保有优势。进一步,我们就要考虑当标的期货价格大跌的情况发生时,是否有什么办法可以规避上述风险。

   卖出实值看涨期权优化策略

   本文主要考虑两种优化方案:一是卖出实值看涨期权后,如果实值程度不足,利用做空期货把差额部分补上,其实也就是etf把方向性风险Delta完全对冲掉;二是如果期货价格下跌幅度较大,原来卖出的实值期权不够实值,如Delta变为0.8以下时,就将该合约移仓至更实值的看涨合约。

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   表为下跌行情下不同策略的收益表现(单位:元)

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   对比调仓后的收益表现来看,优化方案一是利用期货补足方向敞口,最后的效果和做空期货差不多,盈利都在53.8万元左右;如果选择方案二的移仓操作,套保效果最好,盈利是54.55万元,主要原因在于进行换仓操作时,由于将原持有的不够实值的合约换成更实值的合约,而换仓后的合约还50etf期权有一部分时间价值,所以可以额外多上证50etf期权获得一点收入。

   总结来看,对于天然需要卖出期货套保的企业来说,选择卖出实值看涨期权来替换期货套保往往效果更好,即便标的价格大幅下跌,只要做好适当的仓位调整,仍然可以取得比期货更好的效果。  

科创板系统源:期货日报 作者:林川





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