成长性是科创板企业估值的核心因素

一、成长性是科创板企业估值的核心因素

微芯生物在2001年由鲁先平博士创立。

它的主营业务是专注于肿瘤、代谢疾病及免疫性疾病三大治疗领域,目前上市的产品是西达本胺,在研的产品主要是西格列他钠。

西达本胺是以罕见病进行申报的,主要治疗方向是外周T细胞淋巴瘤的口服制剂,为1.1类新药。

根据国家癌症中心发布的统计数据,2014年我国淋巴瘤发病率为5.94/10万,经过年龄标准化的发病率为4.18/0万。

虽然它的发病率实际上并不高,但是目前该产品还在申报其他的一些适应症,具体包括乳腺癌、非小细胞肺癌以及弥漫性大B细胞淋巴瘤,其中申报比较快的,如非小细胞肺癌和乳腺癌已经到了临床二期、三期,而且非小细胞肺癌在已经2018年的11月份申请上市了。

2017年,西达本胺纳入了国家医保目录,所以,微芯生物的整个的销售收入基本上每年都是以接近50%左右的增长速度,从2016年的558万到2018年的1367万,净利润也从2016年的500多万,到2018年增长约1900万。

华丽增长的背后并不是一帆风顺。微芯生物整个成长的背景还算挺坎坷的,在此他从三个方面谈及了他的印象。

第一,“大海捞针”般的研发过程。在创业初期,鲁先平博士是从2000多个化合物中最后筛选出一个全新的1.1类化合物。

第二,创业伙伴的离开也给鲁先平博士无形中增添了巨大的压力。在2005年,两个创业的合作伙伴的相继离开对于致力于创新药研发的微芯生物和鲁先平博士,这是一个极其艰难的时期。

第三,资金造血问题是摆在鲁先平博士前面的又一大难关。2006年,为了给企业造血,鲁先平博士把几个在研西达本胺的国外授权卖给了一家跨国企业,以此获得一部分的资金。

微芯生物的融资历程包括从2000年天使轮的海达,到A轮的泰达科创、B轮的亚洲理财基金、C轮D轮的得同、E轮的同创伟业,再到2015年的招银国际,以及到最近的2018年的朝阳国际和宜丰资本。

从目前上市产品的价值来看,主要还是西达本胺这个已上市的品种。它主要针对外周T细胞淋巴瘤适应症,已经获批上市已经进入医保目录,另外,乳腺癌方面适应症应该在去年下半年时也获得了国家相关批准。

光看西达本胺在外周T细胞淋巴瘤适应症的话,市场还是很小的,能够支撑的销售额大概在五个亿到十个亿之间。

目前来看,西达本胺是中国外周T细胞淋巴瘤治疗的二线首选方案,与其他产品相比,它的患者的依从性是比较好的。在医保降价以后,一个月的费用大概是一万八千块钱左右,比其他产品在价格上非常具有优势。

西达本胺为苯酰胺类HDAC亚型选择性抑制剂,针对第1类HDAC中的1、2、3亚型和第Ib类的10亚型,属于表观遗传调控剂类药物,可以发挥对肿瘤发生发展相关的表观遗传异常的重新调控作用。

西达本胺作为全球首个亚型选择性HDAC抑制剂,公司以及公司研究人员已发表与其相关的高水平论文19篇。

该产品作用机制明确,效果相对明显的,而且已经进入国家医保,这些优势使该产品进入一个放量的阶段。

西达本胺的主要特点是填补了我国在治疗外周T细胞淋巴瘤靶向药的空白。

2016年4月《中国肿瘤临床》杂志刊登了由中国临床肿瘤学会(CSCO)、中国抗淋巴瘤联盟(UCLI)、中华医学会血液学分会(CSH)白血病·淋巴瘤学组、中国抗癌协会血液肿瘤专业委员会及中国抗癌协会淋巴瘤专业委员会发布的《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识(2016版)》,一致认可西达本胺对外周T细胞淋巴瘤良好的治疗作用。

目前来看,它是中国外周T细胞淋巴瘤患者的二线首选药物。从价格来看,目前西达苯胺的零售价大概是385元/片,一片约5毫克的,对患者而言治疗费用可以降到1.85万元/月。在医保报销比例接近90%的情况下,患者实际上支付的费用大概1000元左右。

因此,远远低于国外同类品种治疗费用的西达苯胺极大地提高了产品受益人群的可及性。

微芯生物的第二个重磅炸弹的品种就是西格列他钠,是全球最早完成三期的一个临床试验的PPAR全激动剂。

它的主要适应症是2型糖尿病的治疗,其作用机制主要是激活PPAR三个受体亚型,整个的疗效和安全性是比较好。

整个糖尿病市场在国内是非常大的,每年大概以13.8%的速度增长。目前我国糖尿病患者大概有1.14亿左右,以此推算的整个市场规模约是513亿。如果按照这个市场预测,到2020年,我国糖尿病市场可以达到1000亿,所以说西格列他钠将是未来微芯生物最大的一个市场。

二、生物医药企业这样估值

第一、2015年的数据显示,我国95%的化学药品是仿制药,跨国制药巨头则一度占据中国医药市场60%的产品供应和60%的产品利润。

微芯生物创建于2001年3月21日,是一家专长于原创新分子实体药物研发的创新型生物医药企业,专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发。

目前公司具有14个在研项目储备,累计申请境内外发明专利百余项,已获得59项境内外发明专利授权,境外发明专利授权42项。西达本胺研发历经12年,其上市创出多项纪录。

招股书显示,西达本胺是微芯生物独家发现的新分子实体药物,是目前中国唯一治疗外周T细胞淋巴瘤(PTCL)的药物,国际上首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂,也是中国首个以II期临床试验结果获批上市的药物。

此外,西达本胺也是我国首个授权美国等发达国家使用境外发明专利以实现全球同步开发与商业化、并获得技术授权许可收入的原创新药,开创了中国创新药对欧美进行专利授权的先河。

第二、从财务方面给大家做一些分享,首先微芯生物是一家创新型生物医药企业,核心竞争力在于研发。

微芯生物2016-2018年研发投入占营业收入的比例分别是60.52%、62.01%、55.85%,公司的主要产品完全是由公司自主研发发现和开发新分子实体的作用机制的原创新药,这一点难能可贵,一直以来国内的医药研发停留在仿制药的水平,主要依靠生产和销售仿制药凭借低廉的价格取得竞争优势,利润率比较低。

研发创新能力较强的跨国国企依靠品牌优势和临床长期占据我国高端主流医院用药市场。

在这个领域,要享受药价的单独定价权利和享受丰厚的利润,是每一个创新药企都希望做到的事情。

微芯生物产品西达本胺14年新药获批,15年3月正式上市,17年7月份进入国家医保,零售价格385元每片,治疗费用下降到每月18500元,在医保支付比例比较高的地区个人支付的治疗费用只有千元。

第三、在生物医药企业里面,我们计算估值,核心来说有一个公式:用患者的人数乘以渗透率乘以年度治疗费用得到整体销售收入。

我们看到整体治疗费用一年22.2万元,一般病人生存期平均7.4个月,治疗费用13.69万元,2020以后以10%的幅度递减,同时针对适应症的销售额在2025年达到峰值以后,2027年开始以每年10%降幅递减,直到降至销售峰值的30%以下。

每一个产品上市过程中都有一个上市获批期限、临床使用率等问题。

根据招股说明书,根据设定净利润约等于自由现金流,对自由现金流进行折现(参考创新生物药企业平均水平及公司未来发展情况,取WACC为10%),则西达本胺目前已上市及处于III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV近31.78亿元(约为其峰值销售额的1.52倍)。

目前微芯生物所采取的10% 的WACC 处于市场扩张期阶段税后贴现率的下限值,这个比率偏低的,也就是说支撑它发行5000万股,募集8.04亿元,有一定的风险。

主要存在以下风险:

(1)监管批准风险。公司实现收入的能力将主要取决于其管线资产能否成功取得监管批文而定。

(2)商业风险。公司先前没有把管线资产商业化的经验。尽管公司拥有经验丰富的销售和营销团队,但其在研药物可能仍难以获得医生与病人的认同。

(3)医保风险。公司先前没有与政府磋商医保覆盖和市场准入的经验。公司的药物定价、处方量及利润将很大程度依赖政府的医保报销政策而定。

(4)竞争风险。公司面对现有治疗方案与潜在的竞品治疗方案的竞争风险,如其他方案尤其是国外的厂家可能很快推出,则涉及市场占有率问题。

我们比较了在中国和香港的上市同行中,中国生物制药(1177HK)、 广生堂(300436CH)和东阳光药(1558HK),这几家的可比度比较高。按加权平均值计算,这些同行的当前估值为4.5倍19财年P/S。折现率通常是一个期间里面,考量10%的折现率是高还是低。

下面是一个大概的期间供大家参考:成熟阶段折现率7.5%,市场扩张期折现率10%-12.5%。

微芯生物的第一款已上市新药处于这个阶段(市场扩张期),它只是取了这一阶段的下限而已;新药上市折现率15-17.5% ,NDA阶段折现率是22.5%,三期临床折现率25%,二期临床折现率40%,一期临床折现率50%,临床前折现率60%和发现阶段折现率是80%。

我们可以按照定价模型(用患者的人数乘以渗透率乘以年度治疗费用得到整体销售收入),按照折现率,考虑年度增长率,通过搭建财务模型计算整个产品的估值。

微芯生物具体值多少亿,我们要看未来的渗透率、竞争对手的情况和进入医保、医生认可的情况,我们可以拭目以待。

三、生物科技企业报表主要看两个指标

微芯生物有一个高端新药已经上市了,从会计角度来看,主要看研发投入和学术推广费。

微芯生物与其他科创板受理企业不同,研发投入占收入的比例是所有科创板受理企业里面最高的,最高的时候占比62%(微芯生物2016-2018年研发投入占营业收入的比例分别是60.52%、62.01%、55.85%),此外,研发投入里面资本化的比例也是比较高的(2016-2018研发投入中研发费用分别是2901万元、3521万元和4210万元 ,研发投入中开发支出发生额分别是2264万元、3331万元和4038万元,开发支出占研发投入的比例分别是43%、48%、49%),扣除资本化部分外,微芯生物的业绩不是太理想的。

微芯生物商业模式是经销商配售,但学术推广是由公司的事业部来开展工作的,虽然微芯生物的学术推广费占比不是很高,但学术推广一直是一个敏感的销售模式,要注意合规的风险。

最后,要注意核查研发投入的真实性和学术推广的完整性。 部分内容来自网络、报刊及电视台,我们对文中观点保持中立,对所包含内容的准确性、可靠性或者完整性不提供任何明示或暗示的保证,请仅作参考 .

本文来源:50ETF http://www.500etf.cn



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